01  产业链全景图

02  产业链整体展望

供给释放产能大幅过剩，多环节供过于求。

产能释放供给过剩，多环节需求仅为产能一半。各环节产能持续扩张，随需求持续增长但产能 扩张更甚，多环节需求约为产能50%水平，拉低行业开工率至5成。对比发现，产能过剩程度 最低的环节为TOPCon电池片和玻璃。

截至24Q3财务报表测算，测算部分企业1年内净现金转负（考虑应收应付及利息），公司报表持续恶化，价格战亟需停止，部分企业现金吃紧。 

盈利承压产出持续下行，行业开工率降至约五成。

行业产出持续下行，产能过剩降至5成开工。盈利承压，行业开工率持续下行，截至24年11月硅料/硅片/电池/组件开工率减至53%/45%/56%/49%，终端组件排产仍相对保持、上游库存压力下整体排产低迷。

03  上游产业链

光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业，产业链上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作，中游是光伏电池片和光伏电池组件及配套设备的制造，下游是光伏电站系统的集成和运营。

03-1   硅料：价格见底持续出清

产量收缩触底，价格止跌企稳：硅料产量收缩，价格触底。2024年4月以来，国内多晶硅产量持续下行，由19.18万吨降至13.8万吨。根据SMM，11月排产降至11-12万吨，硅料库存有望加速去化，供需逐步回归平衡。

截至2024/11/13，最新3周N型硅料均价为41.7/41.7/41.7元/kg，月涨幅0.00%。近期头部企业部分小单散单出现价格上涨，其余企业签单价格基本维持稳定，整体硅料价格维持稳定。

行业格局两超多强，能耗水平各有优劣。

行业格局两超多强，颗粒硅渗透率逐步提升。国内硅片企业呈现出较高的产能集中度，到2024年底，国内硅料行业CR4约为78%，行业CR2约为52%，显示出较高的市场集中度。低能耗颗粒硅渗透率逐步提升，从2018年4%提升至2023年17.3%，五年CAGR34%，截至目前占比已达到20%。

03-2   硅片：自律减产稳定价格，25年盈利有望回暖

产能过剩问题显现，硅片盈利持续下行。硅料瓶颈解决，据统计24年底硅片产能1200GW+，整体过剩严峻、新增产能停滞，24年进入激烈竞争阶段。23年底起硅片启动价格战盈利加速下行，伴随进一步扩产，行业开工下行，压力较大。25年预计隆基/中环市占率23%/25%，CR2产能占比将达到48%，二三线厂商将逐步出清。

价格有望回暖：当前硅片库存约为35亿到40亿片，整体有所下降。头部企业的去库速度较快，整体库存压力相比之前已显著减轻。其中，183尺寸库存依旧在20亿左右（库存多为老旧尺寸且品质较差），短期继续处于去库存阶段。

供需关系将逐步修复，25年价格有望回暖。整体来看，尽管硅片市场面临一定的库存压力，但随着减产措施的实施和下游需求的回暖，库存压力逐渐缓解，价格趋于稳定，25年有望回暖。

03-3   银浆：加工费降至底部，技术迭代受益空间广阔

TOPCon微创新持续进行。 0BB技术已运用在TOPCon上，每瓦可降低1mg银耗。TOPCon发展激光图形化实现poly减薄，需要浆料配合优化，有望维持银浆溢价。

HJT与BC单瓦银耗更高。TOPCon已开始使用0BB、叠栅等技术，银耗量已降至底部。后续HJT和BC技术迭代，单瓦银耗较高，银耗减少空间大。

近年来银价不断上升，即使单瓦银耗量不断减少，但金属化占电池片成本占比不断提升，0BB，叠栅，铜电镀，银包铜等无银/少银技术层出不穷。少银/无银化是大势所趋。

铜浆大有可为，壁垒显著。目前铜价约为80元/kg，仅为银价的百分之一。铜地壳含量是银的850倍，20摄氏度时电阻率仅比银高5%。铜浆金属化成本比银浆少约4分/W，在无银/少银化中潜力巨大。铜浆生产有铜粉制备、铜粉表面处理、铜浆制作三个工艺难点。铜浆制备难度显著高于银浆，率先掌握铜浆制备技术厂商将享受溢价。

04  中游产业链

04-1   电池：技术迭代、过剩较轻，价格回暖弹性足

电池开工率和下游组件开工率高度相关，11月中国企业光伏电池开工率为58.92%，总排产量54.44GW，环比增加6.93%，10-11月专业化电池厂家大幅去库，电池企业信心提振，预计随后续供需改善，电池环节有望较快实现盈利修复。

电池环节集中度低，利于行业出清价格回暖。2024年电池环节CR5产能仅45.8%，CR10产能占比78.0%。在行业协会号召及企业自身经营压力的共同作用下，禁止唯低价论&供给侧改革有望加速行业底部出清，尾部出清后头部集中度不高，竞争格局改善，有利于价格回暖。

04-2   组件：行业持续出清，政策推动价格回暖

组件价格跌至底部，龙头厂商盈利承压。2023年以来，组件环节竞争愈发激烈，N型M10组件价格已从1.86元/W跌至0.7元/W以下。龙头厂商盈利承压，部分毛利率<10%、单瓦盈利转负承压；组件价格已达底部，拐点将至。

光伏协会提出中标底价，叠加出口退税政策，价格回暖有望加速。CPIA测算N型M10双玻组件最低现金成本0.68-0.69元/W，低于成本投标或违法。龙头厂商响应号召、在国内市场自律提价，近期组件中标价格已略有回升迹象。

另外，财政部、税务总局宣布12月1日起光伏产品退税率由13%下调至9%，该政策有望推动组件出口价格回暖，并挤压低价竞争厂商生存空间，加快市场出清，助力行业摆脱恶行，回归理性水平。

行业品牌渠道壁垒深厚，头部玩家行业地位稳固。预计25年组件出货CR6约达76%，集中度进一步提升。 25年组件龙头公司权衡甚至倾向保盈利，不再盲目追求出货量。

成本端，龙头企业一体化率较高，成本优势明显；价格端主要取决于市场和技术：1）美国市场超额收益依然显著，单瓦盈利4毛以上，相反国内市场亏损1毛以上；2）TOPCon专利保护持续升级，24年天合、晶澳分别在美国、欧洲提起专利诉讼；隆基爱旭大力推出BC新产品，或有望拉开盈利差距；市场格局优化将利于技术导向型龙头企业。

04-3   玻璃：持续减产、拐点将至，龙头优势明显

25年行业扩产放缓，龙头产能优势持续扩大。2024年底预计福莱特/信义产能约23000吨/32200吨；预计25年福莱特、信义产能将超过3万吨/日，集中度进一步提升。随组件排产承压、光伏玻璃供过于求，价格下降压力持续加大。

工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》于2024年11月1日起施行，光伏玻璃产能约束趋严，与玻璃价格压力产生协同作用。价格压力下玻璃企业亏损面扩张，头部企业进行停产减产。实际产能已下降至8~9万吨/日，与名义产能差距较大。

2024年下半年下游组件排产不振，玻璃库存持续增加。部分玻璃厂商停产减产，供给收缩，供需仍不平衡。随着供给端逐渐减少，25年需求回暖，有望供需平衡。24年下半年，玻璃价格持续下降，截至2024年11月15日，3.2/2.0mm玻璃价格分别降至20/12元/平。组件排产需求表现较差，虽然10月份产量略有上升，但上升量不及预期，导致玻璃供给收缩，库存拐点将至。

04-4   胶膜：价格处于历史低位

行业产能扩张趋缓，福斯特龙头地位稳固，竞争力持续上升。24年各家加速东南亚地区产能建设，但由于整体生产环境的影响，行业实际产量可能有所下滑。

从胶膜环节来看，市场整体环境、光伏产业状况、公司竞争压力都十分严峻。尽管胶膜行业产能正在出清，但目前整体产能仍显过剩。

粒子产能略微过剩，预计EVA和POE粒子价格低位震荡。EVA粒子产能充足，成本略有降低，整体需求偏弱，价格持续低位震荡，25年部分产能投产情况仍有待观望。

04-5   逆变器：大储全球高增，户储新兴市场爆发

全球范围来看，24Q3传统户储市场需求较为平稳，乌克兰贡献增量，24Q4预计维稳。24Q3欧洲户储出货较为平稳，乌克兰市场受战后重建需求，户储需求放量，德业股份受益其需求爆发，户储季度出货持续保持环比高增。展望24Q4户储需求有望维持平稳，25年全球户储保持平稳增长。

受新兴市场需求爆发并网出货高增，欧洲中东等市场大储需求起量带动大储出货高增，工商储需求逐步起量成为新增长点。

24年并网受印度、东南亚、巴西等新兴市场需求爆发，尽管Q3受雨季影响出货有所放缓，但全年出货同比保持高增长；巴基斯坦、乌克兰等新市场户储需求起量推动户储行业恢复增长；中美大储持续保持高增，欧洲及中东等市场大储起量爆发，阳光分别在7月、11月沙特、英国签订7.8gwh、4.4gwh储能大单，未来新兴市场大储需求将持续翻倍增长推动阳光、上能等出货高增。

05  下游产业链

05-1   全球装机持续增长

光伏需求高增阶段已过，需求平稳增长新时期开启。供需失衡下产业价格加速见底，回顾24H1硅料瓶颈释放后行业产出大幅释放+电池技术迭代+需求增速放缓，推动全环节价格加速下跌，行业进入经营性现金输血阶段，整个产业链价格见底。

组件价格降至1元以下后，短期边际变化对收益率影响不敏感，需求超预期增长阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，预计后续需求可保持平稳增长。

05-2   国内：地面稳健增长、分布式新规出炉

地面装机成为主力，工商业、户用紧随其后。24Q1-3地面新增75.66GW，占新增装机47.03%，工商业/户用新增62.42/22.80GW，随组件价格下行，地面电站装机占比提升至近50%。

分布式新规出炉，具体政策下放地方。政策（征求意见稿）明确提出分布式光伏发电项目按照国家有关规定参与电力市场；超过6MW的大型工商业光伏发电全部自用；同时强调各地因地制宜，电价及市场化比例由地方政策决定，类似地面电站。

2023年高速增长奠定高基数，预计2024年增速放缓，25年26年保持稳增。

05-3   新兴市场有望持续高增，海外光伏多点开花。

在全球光伏平价的大背景下，海外多市场 加速爆发。土耳其发布《2035 年能源转型可再生能源战略》提出，至 2035 年该国太阳 能和风能的装机容量将增至 120GW，较目前的 30GW 实现四倍增长，对应每年平均新增装机 7.5~8GW 风电和光伏项目；阿联酋在 2022 年出台了一项规定，到 2035 年将可 再生能源发电量在该国电力结构中的份额提高到60%；沙特在2030年愿景中将2800GW 的可再生能源并入国家电网，为 52 万户家庭供电。

 IEA 预测全球单年新能源装机到 2030 年有望达到 935GW，光伏需求稳定增长。随着 海外成熟市场稳定发力，新型市场加速成长，光伏新增装机也有望稳定增长。根据 IEA 预测，2024~2030 年，光伏每年新增装机从 500GW 左右提升至 700GW 左右。

本文内容来源于飞跑的鹿等公开信息，“新能源技术与装备”整理，责任编辑：胡静，审核人：李峥

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